供需结构重构利于债券中枢回归


 发布时间:2021-02-27 11:52:52

将资金来源与资金用途相比较可以看出,两者在期限上明显不匹配,“短资长用”的现象十分突出。诸如市政建设、交通运输、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设、工业和能源等的建设需要投入的是中长期资金,但用于支持这些建设的资金来源却以短期债务资金为主。这种资金期限的不匹配,不仅使得地方政府每年需要花费大量时间和精力筹措资金,每每感到可用资金的捉襟见肘,而且在资金对缝式协调配置中,常常不得不忙于拆东墙补西墙,既严重影响项目施工进度和效率,也带来了一系列风险和其他不可预见的后果。要跳出这种资金期限错配的困境,克服由此引致的种种弊端,一个可选择的政策路径是,加大地方政府的项目发债规模,提高中长期债务比重,改变以短期信贷资金为主的格局,以中长期债券募集的中长期资金来支持地方政府的各项基础设施建设。

这也有利于降低地方政府债务融资的成本,加快中国债券市场的发展。厘清不同特性的财政债务 在研讨地方政府性债务过程中,一些人总是将这些债务余额与地方政府的财政收入直接对比,以此论证地方政府的债台高筑,存在着种种偿债风险。但实际上,地方政府性债务论及的范围并非财政范畴所能囊括。首先,对“融资平台公司”和“国有独资或控股企业”来说,不论是《物权法》、《公司法》和《破产法》等法律规定还是相关财务制度都规定,公司作为独立法人机构,它们承担的债务应由它们自己负责清偿,如果不能清偿到期债务本息,它们应进入破产清算程序,因此,这些债务不属于由地方政府财政清偿范畴。数据显示,“融资平台公司”的债务在2013年6月底达到52318.08亿元,占比达到50.07%,但这些债务不应属于地方政府负有偿还责任的债务。

与此对应,这些公司的债务也不应形成地方政府的或有债务,“融资平台公司”和“国有独资或控股企业”的“政府或有债务”达到48742.22亿元,占比达到72.56%。另一方面,如果这些公司的债务应由地方政府财政承担,那么,将与《中华人民共和国反补贴条例》的要求相冲突,既不利于建设公平竞争的市场环境,也不利于这些公司进入国际竞争。其次,“自收自支事业单位”属于实行企业化管理的事业单位。对它们来说,“政府负有偿还责任的债务”3462.91亿元和“政府或有债务”2562.55亿元应由它们自己清偿,不应由地方政府财政承担偿还责任,否则,“自收自支”的企业化管理也就失去了最基本的财务含义。因此,它们的债务也不应直接列入与地方政府财政对比的范畴。最后,审计署的2013年6月《全国政府性债务审计结果》明确指出:“用于城市轨道交通、水热电气等市政建设和高速公路、铁路、机场等交通运输设施建设的债务,不仅形成了相应资产,而且大多有较好的经营性收入;用于公租房、廉租房、经济适用房等保障性住房的债务,也有相应的资产、租金和售房收入”。

这也反映了相关的“融资平台公司”和“国有独资或控股企业”的债务并不需要由地方政府承担偿债责任。因此,这些债务不应直接与地方政府财政收入挂钩并由此计算出财政债务率。财政收入通常指的是1年内某级政府财政通过税收及其他方式获得的收入总和。在债务资金全额被政府部门用于提高社会福利或增加其他公共服务开支而消耗掉了(即不增加实物资产)的条件下,偿还债务的状况取决于随后各年的财政收入走势,由此,将这些债务直接与财政收入相挂钩并通过计算财政债务负担率来预计政府部门偿债能力,是有积极意义的。由于美欧等西方发达国家的公共财政特点是,财政收入在满足经常性支出、提高社会福利和其他公共服务之后就所剩无几,并不形成具有收入来源的资产。所以,可以直接用政府部门的债务与其财政收入相对比计算出财政债务负担率。

但在中国,情况有着明显不同。中国各地方政府收入,除了财政预算内收入外,还包括地方政府性收入(如地方政府基金收入等)、国有独资或控股企业中国有股权收入、出售资产收入和其他收入。这些收入不是简单用预算内收入所能囊括的,也不是用预算内收入计算的财政债务负担率所能反映的。另一方面,在实践过程中,经济主体用于偿还债务资金并不是经营利润,只要有现金收入和其他的资金来源,就可清偿到期债务。“融资平台公司”、“国有独资或控股企业”和“自收自支事业单位”等都可用经营运作过程中产生的现金流来偿付到期债务,因此,并不需要将它们的债务列入地方财政的债务负担范畴(当然,如上所述,也不应当列入由地方政府财政承担债务偿还范畴)。再一方面,中国地方政府的以往投资中已形成大量资产,其中不乏优质资产和有着良好现金流的资产,在必要时可通过出售这些资产来偿付到期债务,因此,债务清偿的资金来源并不完全局限于财政预算内收入。

偿还到期债务是一个当期范畴。在使用长期债务资金投资形成实物资产的条件下,某一确定时点(如某年)的地方财政债务负担数额也许可以选择“中长期债券所募资金的资本数额”方式进行计算,将当期不需要偿还的未来债务数额列在当期的财政债务负担范畴之外。例如,某项10年期的100亿元债务,第一年此项债务不列入财政债务、第二年列入10亿元为财政债务、第三年列入20亿元为财政债务,如此逐年按比例列入财政债务范畴,到第十年将100亿元列入财政债务。这样的计算方法,既比较符合实际的经济活动情况,将形成资产的财政债务与不形成资产的财政债务相区别,从而真实地反映以资产为基础的财政偿付债务能力变化情况,又可避免社会各界对财政债务增加所引致的各种风险担忧,给地方政府基础设施建设提供一个相对宽松的社会舆论环境。

总之,计算财政债务负担率需要具体情况具体分析,既应贯彻市场经济规则和法律制度要求,避免将国有经济部门中不同主体承担的债务均列入地方政府财政负担范畴,也应根据财政债务的资产形成状况,参照资产负债表机理,将不是当期需要偿付的债务,逐年按比例记入负债范畴,以此,支持地方政府通过长期债务性资金进行基础设施建设,为有效缓解城镇化过程的教育、文化、医疗、道路、桥梁、住房和养老等一系列供求缺口创造消费条件,以推进消费结构升级和实现全面小康。通过长期债券转变地方债务承担方式 十八届三中全会《决定》指出:要“建立透明规范的城市建设投融资机制,允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”。实际上,对地方政府来说,面对着一个严重的矛盾:一方面要缓解经济社会运行中在教育、文化、医疗、道路、桥梁、住房、供水、供气、绿化和环保等方面的一系列供求缺口,由此,必然要加大加快相关的资金投入;在可支付财力严重不足的条件下,只能通过借入债务性资金来满足这些基础设施建设的需要,为此,债务数额增加和债务负担率上升都将是必然的趋势。

另一方面,债务数额增加和债务负担率上升又将引致偿债压力增大和偿债风险提高,借入的债务资金期限越短则偿债风险越大。在这种财力与事权严重不匹配的格局中,发行长期债券也许是一个可考虑的应对之策。之所以通过发行长期债券来缓解地方政府的财力与事权矛盾,主要考虑有三:其一,中国的城镇化建设正处于高峰期,这个过程需要延续15年左右时间;在此之后,随着城镇化建设趋于完成,地方政府的基础设施建设投资就将逐步减少。由于长期债券所募集的资金,在债券期限内不需还本(只需按年付息),所以,它既能够满足这一建设高峰期的投资资金需求,又有利于缓解这些投资资金的偿债压力。与地方政府性债务资金主要来源于银行信贷等短期资金相比,长期债券不仅有利于保障资金运作的稳定,给相关项目建设以稳定的资金支持,而且有利于降低总体融资成本,减弱经济运行中宏观经济政策调整所带来的波动性影响。

其二,长期债券的本金在经济发展中受到物价上行的侵蚀。在20年的递增中,只需每年物价上升3.7%,本金的初始价值就将在期末为零。在中国经济发展过程中,1978-2012的34年间CPI上行了4.80倍、商品零售价格指数(RPI)上行了3.35倍,1985-2012的27年间PPI上行了2.93倍。如果这种物价上行幅度在未来15年左右依然延续,那么,15年期的长期债券本金的实际价值在到期偿还时将趋于零,这将大大减弱偿债压力。其三,在15年间,只要这些长期债券资金在项目建成后的经营运作效率高于偿债利率5个百分点左右,累积的利润总额就将能够满足偿付到期本金的需要,由此,既满足了15年间相关消费对象和消费条件供给的需要,推进了这些方面供求缺口的改善,又具有兑付到期本金的能力。

不难看出,长期债券的这些功能,是简单运用银行信贷或其他短期借贷资金所难以实现的。在推进地方政府发行长期债券中,需要注意解决好如下八个方面的具体问题: 第一,界定发债主体。从“举债主体类别”中可以看到,诸如“融资平台公司”和“国有独资或控股企业”等属于独立法人机构,按照《公司法》等法律法规的规定,它们本来具有举债的独立资格,可以自己的名义发行长期债券,因此,应准许它们根据城镇化建设项目的需要,自主发行长期债券。如前所述,这些债券形成的债务应与地方政府财政分立。另一方面,在非公司制运作中,可考虑选择项目债券,即以这些项目现金流为偿付基础、辅之以地方政府的信用支持;对那些纯公共性产品(如城区道路、绿地等)的建设,可考虑发行有担保的长期债券,担保者既可以国有独资的城建公司等,也可以是地方政府基金,还可以是地方政府财政。

第二,公开披露信息。从改革角度看,地方长期债券的发行将从审批制转向实行注册制。在注册制条件下,信息公开披露是一项核心机制。它不仅决定着债券发行价格的高低,也不仅决定了债券信用程度的高低,而且决定着债券发行的顺利程度,决定着债券市场发展的前景。为此,应着力明确债券发行所应公开披露的各项信息,并运用大数据、云计算等最新技术手段来丰富和完善相关债券的信息公开披露程度,以取信于投资者。第三,明确发行对象。长期以来,中国的债券绝大多数向银行等金融机构发行,这对发行人虽有着发行期短、发债资金到位快等好处,但因银行等金融机构并非是资金的供给者,同时银行属于风险厌恶者范畴,所以,它既不利于各种风险程度不同的债券发行,使相当多不符合银行风险偏好的债券难以发行,也不利于提高债权人对债务人的监督程度。

要改变这种状况,充分发挥债券在金融运行中的多方面功能,就必须使债券回归直接金融产品,由此,债券的发行对象就应当是以城乡居民和实体企业为主。第四,明确债券条件。债券依具体条件而有众多的分类。按照抵押担保状况,可分为抵押担保债券、抵押债券、担保债券和无抵押无担保债券等;按照是否可赎回,分为可赎回债券、不可赎回债券等;按照风险程度,可分为投资级债券、高风险债券;按照是否可转换为股票,可分为可转换债券和不可转换债券,如此等等。地方政府在发债中应选择适合项目投资又适合投资者的债券条件。尤其是考虑到,长期债券的延续期限较长,期间各种条件都将发生变化,更应选择适当的发债条件,给债权人和债务人以更多的市场选择权。第五,划定发行区域。地方性债券的发行未必都要在银行间市场或证券交易所市场发行,可以考虑的是,为了降低对债券风险的担忧程度,地方债券可选择在本地区(如本省或本市)范围内面向社会公众和实体企业发售,项目债券尤其应当考虑这一选择。

原因是,一方面认购者对本地区的情况较为熟悉,对发债资金的投资项目等有着较强的鉴别能力;另一方面,认购者对发债人有着较强的监督能力,将迫使发债人履行到期偿债的义务。第六,发债渠道。以往发债选择的是银行间市场、交易所市场和柜台发售等,这些渠道的一个特点是,发债成本较高,且不利于推进地方债券市场的形成。要降低发债成本且由此推进地方金融市场的发展,可考虑利用互联网渠道和技术,公开向社会公众和实体企业发售长期债券。选择这种渠道,最初由于认购者不了解不熟悉此种路径,可能发债的速度慢一些,但随着发债只数的增加,它的效率将明显提高,优势也将逐步展示。此外,它有利于建立以互联网为依托的新的债券交易市场。第七,强化资信评级。资信评级是债券发行中不可或缺的机制。它不仅对债券发行价格有着重要影响,对投资者认购行为有着导向作用,而且是监督发债人的重要机制,对债券交易价格走势也有着至关重要的影响。

中国的债券资信评级不成熟不发达,这是现实状况,但它只能在债券市场发展中、在资信评级市场竞争中逐步走向成熟。第八,落实发行失败制度。债券发行受到各种条件的制约,由于某些条件不成熟或发债方案未能得到投资者的认同,实际发行的债权数额可能明显低于预期发债数额(例如,发行期结束时的实际发债量为预期发债量的60%以下),由此,引致发债资金难以满足项目建设的需要,同时,又使前期认购者的购债资金面临较大的风险。在这种情况下,应启动发债失败程序,全额清偿前期认购者的本息。这样做的好处是,既维护了发债人的声誉,使其避免陷入尴尬境地,又避免了草率发债现象的发生。发行长期债券还需要考虑到交易市场的建设、到期不能偿付的清算机制等等一系列问题。从地方政府债券角度看,还要考虑财政集权体制的中央财政与地方财政的关系等问题。

从这个角度看,长期债券市场发展是一项复杂的系统工程,其中不免存在着各种各样的难点。但只要不起步,这些难点始终存在,真正耽误的不仅是经济发展潜力的发挥和经济发展水平,更重要的是城乡居民消费结构的升级、民生工程的兑现和全面小康的实现。由此,要真切地“解决好人民最关心最直接最现实的利益问题”,就必须选择在发展中克服难点的政策取向。(作者系中国社科院金融研究所所长)。

债券 市场 利率

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