根植实体经济 e租宝创新金融拥抱大未来


 发布时间:2021-05-10 13:15:52

展望2015年市场流动性,分析人士表示,明年直接融资比例有望继续提高,市场流动性将保持适度宽松。受美联储加息、国内利率市场化及宏观走势等多重因素影响,央行将在多大程度上实施货币宽松政策存在变数。流动性适度宽松 中国银行近日发布的《2015年经济金融展望报告》显示,2015年再次调降基准利率的可能性比较大。未来通过降准补充基础货币缺口的概率较大,并预计2015年可能下调法定存款准备金率1至2次。中国银行首席经济学家曹远征认为,明年直接融资比例有望继续提高,市场流动性将保持适度宽松。随着经济增速放缓,通胀保持低水平,货币供给趋降,预计2015年M2增速在12.5%左右。

中国银行预计,随着经济增长目标下调和结构调整延续,2015年新增人民币贷款将保持在9万亿元左右水平。在监管环境趋紧和企业融资需求放缓的背景下,未来表外融资不会大幅增长,社会融资总量保持稳定增长,预计2015年增长18万亿元左右。光大证券首席经济学家徐高表示,2015年经济增长最大的变数是流动性,关键在于因货币政策定向宽松而生的流动性“堰塞湖”能否被打破。如货币政策从定向宽松转向全面宽松,流动性向实体经济的传导渠道有望疏通,缓解实体经济的融资瓶颈。但同时,淤积于银行间市场的流动性会相应减少。徐高指出,在2014年货币政策定向宽松中,央行向特定金融机构投放了廉价资金,以刺激金融机构向小微企业、农业部门的信贷投放。

地产和基建这些实体经济中融资需求的大户难以获取资金。另一方面,小微企业和农业这些货币政策定向宽松的对象,则因为自身规模、风险的原因,贷款需求不强,银行向其发放贷款的意愿也较弱。因此,尽管2014年货币政策定向宽松的力度不断加大,实体经济“融资难”问题却一直未能缓解。疏通传导渠道 徐高认为,2015年,货币政策在多大程度上还会继续坚持“定向宽松”的基调,又在多大程度上可能走向“全面宽松”,仍然存在相当大变数。“央行的一个选择是进一步加大定向宽松力度,这无助于疏通金融市场向实体经济的流动性传导渠道”。徐高指出,新增流动性中的大部分仍将继续滞留于金融市场,给金融资产的牛市带来更多流动性方面的推动力。

徐高说:“央行可将定向宽松变为全面宽松,从而打通流动性从金融市场向实体经济的传导路径”。从稳增长角度来看,这是更好的选择,但这对金融资产价格来说并非利好。尤其是债券市场,将会受到来自流动性减少以及实体经济增长因为融资瓶颈放松而好转的双重打压。民生证券分析指出,在新常态下,财税改革和地方政府的投资冲动、人口结构老龄化、婚龄人口见顶和过剩供给压制房地产新开工,重工业产能由不足转向过剩再转向去产能,实体信贷饥渴被抑制。漫长的去产能和新经济增长点的青黄不接,银行更注重自身资产的安全性,流动性沉积于金融体系内部,实体金融流动性可谓“冰火两重天”,首先表现为非标转标,表外融资规模大幅萎缩。

其次,表内信贷结构以中长期贷款和票据融资为主,与此同时,银行间市场流动性宽松,债券市场收益率平坦化下移。券商分析人士指出,影响2015年宽松政策的因素既受到外围因素,即美联储加息和外围资本成本上升的影响,同时也受到利率市场化推动、国内商业银行资金边际成本上升制约。估计2015年M2增速目标在12%至12.5%,隐含的降准次数或低于市场预期。

在连续下调正回购利率和注入基础货币后,实体融资成本高企的顽疾并没有得到解决,央行直接祭出降息举措。降息继续压低无风险收益率和信用溢价,提升了股市相对吸引力。此外,降息降低企业财务费用,直接改善企业盈利,中长期负债占比高的企业获益明显。而在新常态下,重工业产能由不足转向过剩再转向去产能,实体信贷需求被抑制。银行更注重自身资产的安全性,流动性沉积于金融体系内部,实体金融流动性可谓冰火两重天。券商面对越来越多的融资需求,但借贷资金不足,只能去寻找长期稳定的资金来源。而银行由于表外严监管和风险偏好收缩,失去了对非标和同业创新的兴趣,沉寂了大量的基础货币和理财资金用不到实体经济,而债券市场的收益率已降无可降。在此背景下,券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资,银行也积极将沉积的流动性和理财资金投入股市,来自金融体系的风由此形成。同时,伴随着无风险利率降低和刚性兑付打破,实体经济开启了资产重配。银行资产规模的快速扩张和储蓄率拐点导致银行不得不借道高息理财产品来争夺存款,负债端中资金来源不稳定的同业负债占比快速攀升,货币基金借力互联网技术也直接进入。实体经济投资率下降的速度快于储蓄率,银行提供高息理财产品争夺负债来源动力减弱。

此外,由于刚性兑付被打破,投资者对理财、信托产品要求的信用溢价开始上升。随着以上情况的出现,投资者配置于信贷类理财信托的积极性在下降,债券市场收益率已降至低点,如果考虑到蓝筹股的低估值(潜在的高收益率资产),巨量来自地方政府基建和房地产开发投资的资金开始涌入股市。资金叠加券商两融和伞形信托加杠杆,A股的成交量轻松突破万亿大关也就不足为奇。展望2015年,房地产面临人口结构拐点和高库存重压,制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求,预计明年宏观经济增速较今年将继续放缓。但在过剩产能和房产高库存未明显去化前,货币宽松向实体经济传导的渠道仍将受阻。将资产配置于股市将是投资者更偏好的投资方式,牛市仍将持续。在经济下行压力下,保持宏观经济稳定是央行最首要考虑的问题。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产,意味着本轮降息对银行负债成本下降的作用有限。如果银行负债成本不降,风险偏好收缩不改,银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体经济,也就很难化解存量债务风险和形成经济增量拉动,因此明年央行还会有降息举措。在外汇占款收缩的背景下,基础货币缺口压力巨大,维系高存款准备金率的必要性不足。若存款准备金率不下调,一般性存款内生性增长会自动增加存款准备金的补缴规模。

若非存款类同业存款纳入一般性存款,存款准备金将多补缴1.3万亿,需两至三次下调准备金率对冲。因此,明年降准也只会是时间问题。同时,积极的财政政策也为投资者提供了机会。笔者认为,2015年房地产投资累计增速为5%-10%之间。制造业投资下行压力依然很大,除非货币宽松能带来经济增量(主要是房地产开工)的改善,但考虑到房地产库存高企,发生这种可能性的概率不高,预计2015年制造业投资大约在10%左右。在底线思维下,还需政府主导基建投资托底经济。按25%基建投资增速计算,2015年基建投资高达14.4万亿。大量基建项目的推出直接利好建筑板块以及上游的钢铁、水泥等建材板块。非标转标之后,大量的融资需求需要直接融资来承接,包括债券市场和股票市场融资,但我国这两项融资的比例不到15%,远低于发达国家以及印度、巴西等新兴经济体70%以上的平均水平,其中股票市场的差距尤为明显。国务院日前要求加快股票发行注册制改革。明确提出了取消股票发行的持续盈利条件,降低小微和创新企业上市的门槛。在国内中小企业普遍“融资难、融资贵”的背景下,股票发行注册制方案可能于2015年出台,以切实降低企业融资成本。股票发行注册制推出后,一些现阶段无法盈利但拥有极高成长性的“潜力股”企业将直接受益,打破企业扩张和技术创新的融资瓶颈,这也将为A股带来新的投资机会。

□民生证券研究院副院长 管清友 民生证券研究院宏观研究员 李奇霖。

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